Maintenir son rang parmi les premiers de la classe. Aussi trivial qu’il paraisse, cet objectif va devenir une préoccupation majeure en France dans les mois à venir. Sur le plan culturel ? Pas exactement. Depuis le début de l’année, tous les connaisseurs des marchés financiers à Bercy et à l’Élysée n’ont plus que cela en tête : conserver le “triple A” – soit la meilleure note – attribué par les agences de notation financière à la dette française. En clair, continuer d’appartenir à ce club très fermé de pays à la signature totalement fiable et sans aucun risque de défaut de paiement à l’horizon.

L’agence Standard & Poor’s n’accorde ce sésame qu’à seize pays, parmi lesquels l’Allemagne, les États-Unis, Singapour ou la Suisse. Il permet aux pays bénéficiaires d’emprunter auprès des investisseurs à des taux relativement modérés et de toujours trouver preneur à leurs émissions. Un avantage non négligeable, quand le remboursement de la dette constitue le premier poste budgétaire de l’État, ce qui devrait être le cas de la France d’ici deux ou trois ans.

Des notes instables

Avec une dette qui a dépassé les 1 500 milliards d’euros au premier trimestre et qui a augmenté de dix points de PIB en 2009, l’Hexagone ne peut pas traiter la question à la légère. Déjà, le ministère du Budget prévoit que la charge de la dette passera de 42,5 milliards d’euros aujourd’hui à 57 milliards d’euros en 2013. Et encore, ces chiffres tablent-ils sur des taux d’intérêt particulièrement bas (3,5 %). D’après les calculs de la Cour des comptes, il suffirait que les taux augmentent d’un demi-point pour que les compteurs explosent. Le gouvernement serait alors contraint d’économiser 75 milliards d’euros supplémentaires d’ici 2013 sur l’ensemble des dépenses publi­ques pour garantir le retour du déficit aux fameux 3 % du PIB.

Jacques Attali, quant à lui, estime qu’un point de hausse des taux d’intérêt correspondra à une augmentation de 15 milliards d’euros du montant du service de la dette dans les années à venir*. Pas étonnant dans ce contexte que Bercy fasse les yeux doux aux investisseurs et qu’il soigne particulièrement les agences de notation. “Il tient à son « triple A », relève un observateur, d’autant que la dette française est détenue à plus de 65 % par des investisseurs étrangers, à l’inverse de certains pays, comme le Japon, qui s’appuient sur une épargne locale et disciplinée.”

La dette française risque-t-elle de voir sa note dégradée ? La question aurait semblé incongrue il y a quelques années encore, elle ne l’est plus aujourd’hui. Nombre de pays européens en ont fait les frais ces dernières années. Les agences de notation, accusées de ne pas avoir anticipé la crise des subprimes, sont plus sévères avec les États. Comme le note l’Autorité des marchés financiers (AMF), depuis la fin 2008, “onze États de l’Union européenne ont connu au moins un changement de notation par au moins une agence dont plus de 90 % à la baisse”.

En théorie, la sanction ne tombe pas d’un coup. Le pays commence par se voir affublé d’une “perspective négative” qui se traduit généralement dans les dix-huit mois par une diminution de la note. Mais il arrive que le processus soit plus précipité, avec une “mise sous surveillance” et une baisse de notation dans la foulée. Car, bien qu’elles s’en défendent, les agences ont quelque peu cédé à la panique au cours des derniers mois. En juillet, l’AMF regrettait ainsi “la concentration sur une courte période de l’essentiel des dégradations” et “la forte instabilité des notations”. Surtout, l’autorité indépendante fustigeait le cercle vicieux entre hausse des taux et dégradation des notes, au point de “s’interroger” sur la méthodologie des agences “en période de forte instabilité de marché”.

Pas de ratio absolu

Du côté des agences, on rejette en bloc toute accusation de panurgisme et on met en avant le sérieux des analyses. Les trois principales – Standard & Poor’s, Fitch et Moody’s – tiennent à disposition leurs procédures et leurs critères d’évaluation de la solidité financière des États. Carol Sirou, la présidente de Standard & Poor’s France, les rassemble en trois catégories : l’analyse de l’économie du pays, la situation de ses finances publiques et sa gouvernance politique et institutionnelle. Mesurer la solvabilité d’un pays exige donc de mouliner une large palette de chiffres, allant de la démographie au taux d’évasion fiscale en passant par l’emploi des seniors.

Parmi ce vaste ensemble, Norbert Gaillard, consultant à la Banque mondiale et auteur d’une thèse sur le sujet, décèle néanmoins quelques données clés. À savoir : le ratio dette/recettes budgétaires, les cas de défauts de paiement au cours des vingt dernières années, le taux d’inflation et le PIB par habitant.

“La gouvernance des pays est également regardée de près, poursuit Norbert Gaillard, à travers des indicateurs comme ceux de la Banque mondiale sur les libertés politiques, le bon fonctionnement des institutions ou la qualité de la fonction publique.” Une attention confirmée chez Standard & Poor’s, qui s’intéresse aussi à la culture des populations vis-à-vis de l’impôt. “Nous savons qu’il y a des pays où les hausses de prélèvements obligatoires passent mieux qu’ailleurs”, note Carol Sirou. Les Français seraient, sur ce plan, réputés plus coulants que les Américains…

Trois points forts

De même, face aux sénateurs en février 2010, Pierre Cailleteau, directeur général chez Moody’s, a insisté sur la robustesse de l’économie de la France, la qualité de ses institutions et sa faible vulnérabilité aux risques sociaux ou politiques. Quant à Éric Paget-Blanc, responsable des notations souveraines chez Fitch, il a souligné trois points forts de l’Hexagone : la facilité à emprunter, une base fiscale stable et un volume important de recettes.

Vu à travers le prisme des agences de notation, la situation de la France ne serait donc pas si mauvaise. Et le risque de perdre le précieux “AAA”, très faible. La bonne résistance de l’Hexagone face à la crise et le creusement de l’endettement public dans tous les pays développés ont joué en sa faveur. “De 2007 à 2020, l’augmentation de la charge de la dette ­française se poursuivra, sans toutefois remettre en cause la notation actuelle « AAA », a prédit aux sénateurs Arnaud Mares, de Moody’s, dans la mesure où, si tous les pays industrialisés connaissent une dégradation de leurs finances publiques, notamment le Royaume-Uni et les États-Unis, la France présente une évolution plus modérée.”

Les analystes rappellent également que la notation d’un État ne dépend d’aucun ratio absolu. La Jamaïque peut “faire faillite” avec une dette équivalente à 50 % de son PIB, tandis que le Japon trouve toujours des investisseurs avec un endettement dépassant 200 % de son PIB. Le seul indicateur qui constitue une sorte de dénominateur commun est le pourcentage des impôts encaissés consacré au paiement de la charge de la dette. Au-delà de 10 %, les marges de ma­nœuvre budgétaires sont réduites, a déclaré en substance Pierre Cailleteau au Sénat. “Aucun ratio n’est pertinent pour prédire le déclenchement d’une crise, si ce n’est peut-être la part du service de la dette dans le budget, écrit, pour sa part, Jacques Attali. Lorsqu’il atteint 50 % des recettes fiscales, le désastre est inévitable.”

En queue de peloton

Heureusement, à entendre les responsables des agences de notation, la catastrophe annoncée n’est pas pour demain. Car la France se maintient vis-à-vis des autres pays et l’approche comparative est au cœur de la méthode. “La récession a été plus courte en France que dans beaucoup de pays, le marché immobilier y est l’un des meilleurs de tous les pays notés « AAA » et le secteur bancaire apparaît solide”, relève Maria Malas, analyste de Fitch chargée précisément de la notation française.

Seul hic, il y a un domaine où l’écart de la France avec les autres pays se creuse : la confiance des marchés. “Les agences de notation n’avoueront jamais qu’elles réfléchissent à baisser la note de la France, tant qu’elles n’ont pas décidé de l’annoncer, confie Norbert Gaillard, mais en observant l’attitude des investisseurs depuis quelques mois, il est clair que la question se pose.” Selon le chercheur, au vu de l’évolution des produits financiers qui permettent aux investisseurs de se pro­téger du risque de défaut de paiement – les CDS (Credit default swaps) –, la France est clairement devenue l’un des maillons faibles de la ­liste des États notés “AAA”, derrière le Royaume-Uni et l’Autriche. Or la Grande-Bretagne fait déjà l’objet d’une “perspective négative” chez Standard & Poor’s.

“Les agences seront attentives à ce que le groupe des pays notés « AAA » reste homogène, poursuit Norbert Gaillard, et aujourd’hui, la France s’écarte de plus en plus des leaders tels que la Suisse ou la Norvège.” Phénomène aggravant : l’Allemagne, en milieu de peloton, a engagé un vaste plan de rigueur plutôt bien accueilli par les investisseurs et qui contribue à reléguer la France en queue de classe. L’empressement du gouvernement à annoncer des réductions de dépenses et la suppression de niches fiscales en juin se comprend sans doute mieux dans ce contexte. Toutes les réformes et autres plans de rigueur étant en effet observés avec intérêt par les analystes. “Depuis dix ans, nous alertons sur le vieillissement des populations et la question du financement des retraites, souligne Carol Sirou, de Standard & Poor’s, donc, oui, nous regardons de près la réforme des retraites lancée en France.”

"Juger sur pièce"

Chez Fitch, l’analyste Maria Malas s’est fendue d’une note pour résumer l’ensemble des mesures. “On sent que la situation des finances publiques est prise au sérieux”, assure-t-elle. Même si tous les analystes préviennent aussi qu’ils ont l’habitude de juger sur pièce et non sur de simples annonces. Il est vrai que la France n’a pas toujours tenu parole en matière de réduction des déficits, notamment vis-à-vis de la Commission européenne.

Concrètement, si elle avait lieu, comment se passerait une baisse de la notation de la France ? En règle générale, la situation des pays est examinée au moins une fois par an. Mais elle peut l’être en cours d’année en cas de circonstances exceptionnelles. Les analystes en charge du suivi du pays demandent alors la tenue d’un comité chargé de voter pour abaisser ou rehausser la note. Suivant l’importance de la décision et le poids du pays, la réunion rassemble un nombre plus ou moins élevé d’analystes. Elle compte au moins cinq personnes ayant le droit de vote, parmi lesquelles des analystes expérimentés et les responsables régionaux du service. “Les analystes en poste depuis moins de six mois n’ont pas le droit de vote et les discussions durent le temps qu’il faut pour que tous les arguments soient exprimés et décortiqués”, assure Carol Sirou. Outre un travail de veille et la rédaction de notes, les analystes spécialistes des pays rencontrent, une fois par an, les autorités émettrices des emprunts. En France, c’est bien sûr à Bercy qu’ils se rendent. Là, ils échangent avec des fonctionnaires de l’Agence France Trésor au cours de réunions de trois ou quatre heures.

Cinq pays par analyste

Reste que, derrière le sérieux affiché, les effectifs des agences semblent quelque peu dérisoires au regard du poids de leurs décisions. Dans chaque agence, la dette et la situation d’un pays sont observées par deux analystes, qui couvrent chacun entre cinq et huit pays. Le département “dette souveraine” de Standard & Poor’s compte en tout et pour tout une quarantaine de personnes pour 126 États notés, celui de Moody’s une trentaine et Fitch ne souhaite pas communiquer sur le sujet… Les analystes ont généralement un solide bagage universitaire en économie – de type doctorat – et une première expérience dans des institutions internationales (FMI, Banque mondiale, Union européenne, etc.). Mais, même si les agences se défendent de recruter des étudiants frais émoulus, les analystes juniors semblent former une large part des troupes. “Ceux qui prennent les décisions ont au moins dix ans d’expérience”, nuance Carol Sirou.

De faibles moyens par rapport à leur influence ? Norbert Gaillard, consultant à la Banque mondiale, temporise et remarque que le passage d’une note de “AAA” à “AA+” ne se traduit pas nécessairement par une forte hausse du taux d’intérêt supporté par l’État. “Bien souvent, les investisseurs ont déjà anticipé la dégradation de la note”, relève-t-il, citant les exemples du Brésil en 2001-2002 et de la Grèce en 2008-2009. En fait, à en croire l’économiste, les notations ont un effet dévastateur lorsqu’elles sont diminuées de manière répétée sur fond de crise. Une tendance confirmée par Michel Aglietta, professeur d’économie à Paris Ouest Nanterre La Défense (lire son interview) : “L’influence des agences est alors décisive et contribue à la panique. Rappelons qu’en 1997, c’est une dégradation de la dette coréenne qui a largement enclenché la crise asiatique.” Il n’y a plus qu’à espérer que chacun garde son calme.

Laurent Fargues

*Tous ruinés dans dix ans ?, Jacques Attali, Fayard, 2010.

La France paie-t-elle sa note ?
Comme tout émetteur d’emprunt qui souhaite être évalué, les États versent des honoraires aux agences de notation. Une fois ce principe posé, difficile d’en savoir plus. Le sujet est ultra-sensible, tant à Bercy que dans les agences, et personne ne souhaite s’y attarder. Pour des raisons de confidentialité et de concurrence, affirme-t-on des deux côtés, étant donné que chaque pays négocie de gré à gré le prix de sa note avec les agences. “En pourcentage des dettes émises, cela représente une goutte d’eau”, glisse-t-on chez Standard & Poor’s. “Il y a une partie proportionnelle à l’émission et un forfait annuel”, complète Françoise Alos, responsable de la communication de Fitch.
Mais pas question de fournir le montant exact. Il faut se contenter d’une fourchette extrêmement large : l’honoraire annuel de Fitch varierait ainsi entre 10 000 et 1,5 million de dollars. Norbert Gaillard, auteur d’une thèse sur les agences de notation, estime, quant à lui, que les États déboursent entre quelques dizaines et plusieurs centaines de milliers d’euros. Une dépense utile ?

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